Cổ phần hoá PVOil: Có hay không thất thoát nguồn thu ngân sách?

Không ít câu hỏi xung quanh câu chuyện giá khởi điểm của PVOil. Mức giá 13.400 đồng/cổ phiếu được cho là mức giá rất hấp dẫn, thậm chí là thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp này. Đây là mức giá được coi là hấp dẫn đối với nhà đầu tư.

Theo tính toán của CTCK Bảo Việt, giá trị cổ phần của PVOil khoảng 22.000 đồng/cổ phiếu. Còn nếu so với cổ phiếu của đối thủ là PLX (Tổng công ty Xăng dầu Việt Nam) hiện đang có mức giá 64.400 đồng/cổ phiếu.

PVOil đáng giá 22.000 đồng/cổ phiếu?

Là một doanh nghiệp xếp thứ hai trong ngành xăng dầu nên IPO của PVOil được rất nhiều nhà đầu tư trông chờ. Tuy nhiên mức giá nào là sẽ hợp lý đối với cổ phiếu PVOil và liệu cổ phiếu này có nhiều tiềm năng như đối thủ PLX hay không?

Hiện nay, PLX và PVOil là hai doanh nghiệp dẫn đầu thị trường phân phối bán lẻ xăng dầu với thị phần lần lượt là khoảng 50% và 19%. Sau khi niêm yết, giá cổ phiếu PLX biến động tương đối mạnh, tăng 47,8% trong vòng 2 tháng đầu tiên (21.4.2017 và 26.6.2017) và sau đó ổn định kể từ cuối tháng 6 đến nay ở mức 63.000- 68.000 đồng/cổ phiếu. Do vậy mà giá trị vốn hóa của PLX có thể sử dụng làm tham chiếu để xác định giá trị hợp lý của PVOil.

Theo tính toán của CTCK Bảo Việt, vốn hóa của PLX theo giá đóng cửa ngày 25.9.2017 vào khoảng 74.859 tỷ đồng. Nếu xét tương quan giữa thị phần (thị phần của PLX là 50%, PV Oil là 19%) và quy mô vốn hóa thì giá trị vốn hóa của PVOil sẽ vào khoảng 28.848 tỷ đồng, tương đương với giá trị cổ phần khoảng 29.000 đồng/cổ phiếu.

“Tuy nhiên, mức giá này chưa tính đến sự khác biệt giữa PLX và PVOil về quy mô, phương thức phân phối cũng như lợi thế hệ thống mạng lưới các cửa hàng xăng dầu. Khi xét đến sự khác biệt về tiềm năng tăng trưởng giữa PLX và PVOil cho thấy PLX sẽ chỉ tăng trưởng tương đương với tốc độ tăng trưởng của ngành xăng dầu vào khoảng 3-4%/năm, trong khi PVOil có thể đạt mức tăng trưởng tốt hơn nhờ mở rộng quy mô thông qua M&A (ước tính tăng trưởng bình quân ~10%/năm)”, CTCK Bản Việt tính toán.

Do vậy, theo CTCK Bảo Việt, nên có thể giả định PVOil sẽ cần khoảng 5 năm để đạt tới mức thị phần mục tiêu 23-25%, trong khi thị phần của PLX sẽ giảm nhẹ về mức 48,8%. Như vậy, vốn hóa của PVOil sẽ đạt khoảng 20.670 tỷ đồng, tương ứng vơi giá trị hợp lý đối với mỗi cổ phần của PVOil là khoảng 22.000 đồng/cổ phiếu.

Kết thúc 6 tháng đầu năm của PVOil, báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất doanh thu đạt 28.266.960.246.307 đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 204.484.727.779 đồng, tương ứng tăng 74% và 21% so với cùng kỳ.

Giá gom quyền mua cao ngất ngưỡng vẫn khan hàng

Tính đến thời điểm IPO, PVOil cũng có những hạn chế nhất định so với các đối thủ cùng ngành bởi PVOil chủ yếu phục vụ các khách hàng công nghiệp (20%) và bán hàng qua hệ thống đại lý/tổng đại lý (60%) thì phải bù lỗ còn kênh bán lẻ của PVOil chỉ đóng góp khoảng 20% tổng doanh thu (trong khi PLX thị phần bán lẻ chiếm 60%).

Mạng lưới bán lẻ trải dài toàn quốc nhưng hệ thống kho chứa của PVOil với 9 tổng kho chính và 25 kho trung chuyển chủ yếu nằm ở phía Nam. Hệ thống các kho ở phía Nam chiếm khoảng 70% công suất của PVOil. Điều này sẽ làm tăng đáng kể chi phí vận chuyển đối với PVOil.

Bên cạnh đó cơ chế mua nguyên liệu trong năm 2015-2016 cũng giúp PLX được hưởng lợi từ thuế suất thuế nhập khẩu tương đối thấp (đối với khoảng 70% nguyên liệu nhập khẩu) trong khi PVOil được hưởng lợi ít hơn (nhập khẩu 23% nguyên liệu), phần nguyên liệu mua từ nhà máy lọc dầu Dung Quất (khoảng 63%) vẫn bị áp thuế nhập khẩu 20% càng khiến lợi nhuân giữa PLX và PVOil khoảng cách ngày càng xa ở thời điểm đó.

CTCK Bảo Việt nhận định PVOil  là doanh nghiệp đứng thứ hai trên thị trường kinh doanh xăng dầu tại Việt Nam với tốc độ tăng trưởng về mạng lưới rất mạnh trong những năm vừa qua. Chỉ trong vòng 9 năm, thông qua M&A, PVOil đã phát triển được một hệ thống phân phối rộng khắp cả nước cũng như cơ sở hạ tầng phục vụ cho việc kinh doanh xăng dầu.

PVOil được định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị cổ phần của doanh nghiệp (Ảnh: IT)

“Mặc dù sức mạnh tài chính, hiệu quả hoạt động cũng như khả năng sinh lời của PVOil còn kém hơn hẳn so với doanh nghiệp đứng đầu là PLX, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng trong tương lai của PVOil lại được dự báo sẽ tốt hơn nhiều so với PLX. Hiệu quả hoạt động được cải thiện sau khi cổ phần hóa cũng như chuyển dịch cơ cấu bán hàng là những yếu tố cho thấy triển vọng dài hạn khả quan của PVOil”, CTCK Bảo Việt nhận định.

Bên cạnh đó, PVOil hiện đang đầu tư vào dự án kho xăng dầu Nghi Sơn, trong tương lai sẽ giúp PVOil có cơ hội mở rộng hơn thị trường phía Bắc cũng như tiết kiệm chi phí vận chuyển trong những năm tới.

Chưa kể, nhà máy lọc dầu Nghi Sơn cũng sẽ sản xuất ra sản phẩm đáp ứng tiêu chuẩn Euro 4 đối với toàn bộ xăng và khoảng 40% sản lượng dầu diesel để phục vụ chính sách nhiên liệu sạch của Chính phủ.

Tại cuộc họp báo mới đây, ông Cao Hoài Dương, Tổng giám đốc PVOil, cho biết hiện đã có 19 doanh nghiệp đăng ký làm cổ đông chiến lược, trong đó có nhiều nhà đầu tư là những tên tuổi xăng dầu lớn của thế giới.

Một điểm đáng lưu ý, người viết đóng vai nhà đầu tư đi gom quyền mua cổ phiếu của PVOil thì được chào mức giá 18.000 đồng/cổ phiếu, thậm chí còn cao hơn vẫn không mua gom được.

Câu hỏi đặt ra: Tại sao PVOil lại được định giá IPO thấp hơn giá trị cổ phần của doanh nghiệp? Mức giá này có làm thất thoát nguồn thu ngân sách thông qua IPO của PVOil? Bởi PVOil là đối thủ chỉ đứng sau PLX mà cổ phiếu PLX hiện nay đã có giá 64.400 đồng/cổ phiếu.