Thanh khoản vẫn dồi dào, vốn tăng trưởng đang bị "tắc" ở đâu?

Điểm nghẽn không nằm ở "thiếu tiền" mà là "chậm lưu thông"

Theo báo cáo chiến lược tháng 7/2026 với chủ đề "Mạch ngầm" của SSI Research, tính đến cuối tháng 6/2026, tín dụng ngân hàng tăng 7,41% so với đầu năm. Trong khi đó, tăng trưởng tiền gửi (huy động) chỉ đạt 5,02%. Sự lệch pha này khiến khoảng cách giữa tín dụng và tiền gửi ngày càng nới rộng so với năm 2025.

Ông Phạm Lưu Hưng, Giám đốc Trung tâm Phân tích và Tư vấn Đầu tư và nhóm chuyên gia phân tích tại SSI Research cho rằng, đây không phải là tình trạng thiếu hụt tín dụng, bởi trên tổng thể hệ thống, thanh khoản của Việt Nam vẫn dồi dào. Thách thức thực sự nằm ở tốc độ luân chuyển của dòng vốn qua nền kinh tế thực đang bị chậm lại.

Khía cạnh tài khóa càng củng cố xu hướng này. Trong nửa đầu năm, thu ngân sách nhà nước tăng trưởng mạnh mẽ ở mức 17,4% so với cùng kỳ, nhưng tổng chi ngân sách lại gần như đi ngang (chỉ tăng 0,1%). Hệ quả là số dư tiền mặt của khu vực công bị tích lũy lại, ngay cả khi các ngân hàng đang chịu sức ép lớn về nguồn vốn.

Điều này không rút cạn thanh khoản hệ thống ngân hàng một cách trực tiếp, nhưng làm chậm quá trình luân chuyển thanh khoản trở lại nền kinh tế thực cho tới khi chi tiêu tài khóa được triển khai.

Khi giải ngân tăng tốc, dòng tiền chảy đến nhà thầu, nhà cung cấp và người lao động, rồi quay về hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi. Khi giải ngân chậm lại, khoảng cách tín dụng – tiền gửi vẫn rộng và nguồn vốn ngoài tiền gửi sẽ lấp vào chỗ trống.

Từ đó, các nhà phân tích rút ra ba hàm ý chính.

Thứ nhất, "van xả" của nền kinh tế lúc này không nằm ở nới lỏng tiền tệ, mà ở khả năng thực thi tài khóa.

Thứ hai, tăng trưởng tiền gửi cần được theo dõi như một chỉ báo then chốt, song hành với tăng trưởng tín dụng.

Thứ ba, đầu tư công không chỉ quan trọng với vai trò là động lực tăng trưởng GDP, mà còn như một cơ chế bơm thanh khoản vào hệ thống. Đây là con đường ngắn nhất để giảm áp lực nguồn vốn, trong bối cảnh lạm phát và tỷ giá đang thu hẹp đáng kể dư địa nới lỏng chính sách trên diện rộng của Ngân hàng Nhà nước.

Dư địa tiền tệ bị thu hẹp, lối mở dài hạn giảm tải cho tín dụng

Nhìn vào bức tranh lạm phát, áp lực chi phí vốn và giá cả đang ngày càng rõ nét. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân quý II/2026 đã lên tới 5,25%, đẩy CPI bình quân nửa đầu năm lên mức 4,38%.

Đáng ngại hơn, lạm phát cơ bản bình quân ở mức 4,12%, phản ánh áp lực giá đang lan tỏa sâu vào nội địa chứ không đơn thuần là cú sốc năng lượng ngắn hạn từ bên ngoài.

Bên cạnh lạm phát, áp lực đối ngoại cũng đè nặng lên chính sách tiền tệ khi cán cân thương mại hàng hóa đảo chiều sang nhập siêu 16,65 tỷ USD trong nửa đầu năm 2026 (so với mức thặng dư 7,95 tỷ USD cùng kỳ năm ngoái).

Dù các nhà phân tích tại SSI đánh giá rằng, đây là "nhập siêu đầu tư" tích cực khi khối doanh nghiệp trong nước tăng cường nhập khẩu tư liệu sản xuất, máy móc, linh kiện chiếm tới 94,1% kim ngạch để mở rộng năng lực sản xuất, nhưng trong ngắn hạn, nó vẫn tạo ra áp lực lên đồng nội tệ.

Sự cộng hưởng của lạm phát dai dẳng, khoảng cách tín dụng - tiền gửi nới rộng và độ nhạy tỷ giá tăng cao đã làm hẹp đáng kể dư địa cho một chu kỳ nới lỏng tiền tệ toàn diện. NHNN chỉ có thể định hướng giảm nhẹ lãi suất cho vay ở mức biên hoặc hỗ trợ thanh khoản có chọn lọc. Việc hạ lãi suất trên diện rộng là rất khó xảy ra trừ khi có sự phối hợp thuận lợi từ đà hạ nhiệt của lạm phát và sự phục hồi của dòng tiền gửi.

Để duy trì mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao bền vững, báo cáo khẳng định Việt Nam không thể tiếp tục dựa hoàn toàn vào kênh tín dụng ngân hàng truyền thống, nhất là khi dư địa huy động đang dần thu hẹp. Việc phát triển thị trường vốn (chứng khoán, trái phiếu) trở thành kênh dẫn vốn dài hạn là yêu cầu cấp bách mang tính cấu trúc.

Trong nửa đầu năm 2026, thị trường vốn đã phát đi những tín hiệu tiến triển ban đầu rất tích cực. Tổng vốn huy động trên thị trường chứng khoán (không tính phát hành riêng lẻ) vọt tăng 45,8% so với cùng kỳ năm trước, đạt 173,8 nghìn tỷ đồng.

Tính đến cuối tháng 6, chỉ số VN-Index đóng cửa ở mức 1.860 điểm, đưa giá trị vốn hóa toàn thị trường đạt 10.573 nghìn tỷ đồng (tăng 6,0% so với đầu năm).

Số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân cũng chính thức vượt mốc 13,16 triệu tài khoản vào cuối tháng 5.

Mặc dù quy mô vốn hóa lớn, song ông Hưng cũng thẳng thắn chỉ ra điểm hạn chế cố hữu của thị trường vốn Việt Nam là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free float) thực tế còn thấp.

Sở hữu còn tập trung nhiều ở khối Nhà nước, cổ đông lớn và các rào cản về giới hạn sở hữu nước ngoài (room ngoại), cùng sự thiếu vắng của các nhà đầu tư tổ chức trong nước khiến thị trường dễ bị tổn thương và cô đặc.

Do đó, chương trình nâng cao giá trị thị trường (Value Up) cần tập trung tăng nguồn cung chất lượng thông qua IPO, thoái vốn nhà nước và mở rộng tỷ lệ free float.

Đồng thời, cần kích hoạt các dòng tiền đối ứng từ nhà đầu tư tổ chức nội địa và khối ngoại để hấp thụ nguồn cung mới, tránh áp lực pha loãng lên mặt bằng giá cổ phiếu.

Song song đó, câu chuyện nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn FTSE Russell (kỳ vọng dòng vốn thụ động chảy vào từ quý III/2026) và lộ trình lọt vào danh sách theo dõi của MSCI vào năm 2027 sẽ là chất xúc tác trung hạn mạnh mẽ thu hút dòng vốn quốc tế.

×