Vì sao TP. Hà Nội lại chào bán 45% vốn Interserco rẻ hơn 88% giá thị trường?

Sắp đấu giá 16,2 triệu cổ phần Interserco

Theo thông tin đăng tải trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Ngày 20/3/2026 tới đây, UBND Thành phố Hà Nội dự kiến sẽ bán đấu giá 16,2 triệu cổ phần, tương đương 45% vốn điều lệ tại Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại và Dịch vụ Quốc tế (Interserco - Upcom: ILS). Với mức giá khởi điểm 18.180 đồng/cổ phần, nếu bán thành công toàn bộ số cổ phần, thương vụ có thể thu về tối thiểu 294,5 tỷ đồng.

Tuy nhiên, thị giá của ILS tính đến chốt phiên giao dịch ngày 11/3 là 34.200 đồng/cổ phiếu, tức cao hơn 88% giá khởi điểm đấu giá.

Interserco tiền thân là doanh nghiệp Nhà nước được thành lập từ tháng 4/1980 và chính thức chuyển đổi sang mô hình công ty cổ phần vào năm 2016. Dù sở hữu quy mô tài sản hơn 709 tỷ đồng, bức tranh tài chính của doanh nghiệp lại cho thấy hiệu quả hoạt động khá khiêm tốn.

Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý IV/2025, luỹ kế từ đầu năm, Interserco ghi nhận gần 223 tỷ đồng doanh thu, lợi nhuận lợi nhuận trước thuế là 19,7 tỷ đồng. Các chỉ số sinh lời đang ở mức rất thấp, với ROA chỉ khoảng 2% và ROE 4% — không cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm không kỳ hạn. Đáng chú ý, riêng quý 4/2025 doanh thu đạt 31,6 tỷ đồng, lợi nhuận gộp 11,7 và lợi nhuận trước thuế là 12,6 tỷ đồng. Điều đó cho thấy lợi nhuận quý 4 "gánh" toàn bộ lợi nhuận của cả năm.

Tuy nhiên, điểm bất thường của kết quả kinh doanh quý 4 là, dù lợi nhuận gộp chỉ 11,76 tỷ đồng, sau khi trừ chi phí tài chính và chi phí quản lý, rồi cộng thêm lợi nhuận khác, lợi nhuận trước thuế vẫn lên tới 12,6 tỷ đồng, tức cao hơn cả lợi nhuận gộp. Điều này cho thấy lợi nhuận quý 4 không đến chủ yếu từ hoạt động bán hàng thuần túy, mà nhiều đến từ các khoản ghi nhận mang tính kế toán hoặc một số khoản thu nhập/hoàn nhập/đánh giá lại trong kỳ. Nói cách khác, quý 4 là quý ghi nhận lợi nhuận đột biến, chứ không đơn thuần là một quý doanh thu tăng mạnh.

Như vậy, kết quả kinh doanh cả năm cho thấy 78,5% lợi nhuận trước thuế được tạo ra chỉ trong quý 4 và 100% lợi nhuận sau thuế cả năm cũng nằm ở quý 4, vì LNST quý 4 và LNST lũy kế năm đều cùng là 18,57 tỷ đồng. Đây là dấu hiệu rất rõ rằng 3 quý đầu năm hiệu quả thấp, thậm chí có thể gần như không tạo lợi nhuận đáng kể, còn quý 4 mới là giai đoạn bứt lên mạnh.

Đáng chú ý, dù kinh doanh có lãi trong năm 2025, Interserco vẫn đang gánh khoản lỗ lũy kế 47,6 tỷ đồng và chưa thể xóa sạch lỗ kể từ năm 2014 (đỉnh điểm lỗ 78,2 tỷ đồng vào năm 2022).

Một điểm đáng lưu ý trong báo cáo tài chính của Interserco là cơ cấu tài sản và vốn bị “găm” rất lớn ở 3 nhóm: Chi phí xây dựng cơ bản dở dang; Đầu tư tài chính dài hạn và Các khoản phải thu ngắn. Riêng 3 khoản này đã chiếm khoảng 88,68% tổng tài sản. Điều đó cho thấy đây không phải mô hình doanh nghiệp quay vòng nhanh. Tài sản chủ yếu nằm ở những dự án dở dang, khoản đầu tư dài hạn và công nợ phải thu trong khi đó, tiền và tương đương tiền chỉ có 12,82 tỷ đồng và hàng tồn kho chỉ 2,91 tỷ đồng.

Tức là doanh nghiệp không bị kẹt ở tồn kho, nhưng lại phụ thuộc rất lớn vào tiến độ dự án dở dang, hiệu quả danh mục đầu tư dài hạn và khả năng thu hồi công nợ. Nếu các khoản này không chuyển hóa thành dòng tiền thực, hiệu quả sử dụng tài sản sẽ không cao. Trong khi đó áp lực trả nợ lại cao khi khoản nợ phải trả lên tới 343,39 tỷ đồng nhưng vốn chủ sở hữu chỉ có 365,76 tỷ đồng. Tỷ lệ nợ phải trả/vốn chủ sở hữu khoảng 0,94 lần, chưa phải quá cao, nhưng cũng không còn là mức đòn bẩy thấp. Trong khi dòng tiền dương một phần đến từ thu hồi công nợ và quản lý vốn lưu động, chứ không chỉ đến từ doanh thu bán hàng.

Bên cạnh bức tranh lợi nhuận ảm đạm hoạt động kinh doanh cốt lõi của Interserco cũng đang có sự xáo trộn lớn. Đối mặt với áp lực cạnh tranh gay gắt, mảng dịch vụ logistics và vận tải truyền thống đang phải nhường chỗ cho các hoạt động thương mại hàng hóa nhằm mục đích bù đắp doanh thu.

Dù vậy, sự chuyển dịch này mang lại biên lợi nhuận mỏng và khó tạo ra lợi thế cạnh tranh dài hạn cho doanh nghiệp.

Việc này được khẳng định thông qua kế hoạch doanh thu hợp nhất đạt 484 tỷ đồng, gấp hơn 2 lần mức thực hiện của năm 2025, tuy nhiên lợi nhuận sau thuế dự kiến giảm 18%, về khoảng 15 tỷ đồng.

Theo giải trình của doanh nghiệp, động lực tăng trưởng doanh thu chủ yếu đến từ hoạt động thương mại với hai mảng kinh doanh mới là thép và nhựa PVC. Đây là những lĩnh vực được đánh giá có phương án kinh doanh cụ thể, thời gian thu hồi vốn nhanh và mang lại doanh thu lớn nhưng biên lợi nhuận không cao.

Dù kinh doanh "đì đẹt" nhưng cần nói rằng Interserco vẫn duy trì cấu trúc tài chính tương đối lành mạnh với tổng tài sản đạt hơn 709 tỷ đồng, trong đó, nợ phải trả chiếm 48,5%, tương ứng 343,4 tỷ đồng, với nợ vay khoảng 35 tỷ đồng khi kết năm 2025.

"Ôm" quỹ "đất vàng" chậm tiến độ

Bên cạnh đó, những khối tài sản được kỳ vọng là "gà đẻ trứng vàng" của Interserco vẫn đang trong tình trạng "ngủ đông". Điển hình là dự án Cảng cạn ICD tại Hoài Đức với quy mô lên tới hơn 17 ha.

Dự án này từng được phê duyệt tiến độ hoàn thành trong giai đoạn 2015 đến quý III/2017, nhưng đến nay dự án đã chậm trễ nhiều năm do mắc kẹt ở khâu thủ tục thuê đất và cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất, khiến một nguồn lực khổng lồ bị lãng phí.

Cho tới Đại hội cổ đông năm 2025, khi tiến độ dự án tiếp tục được cổ đông đề cập thì các câu trả lời vẫn nằm trong mốc “dự kiến”.

Cụ thể, Đoàn chủ tịch Interserco cho biết các thủ tục pháp lý đang được triển khai với mốc dự kiến trong tháng 7/2025, hoàn thành công tác GPMB của toàn Dự án. Dự kiến hoàn thiện thủ tục thuê đất, xin cấp phép xây dựng trong Quý III/2025; thi công xây dựng công trình từ Quý IV/2025.

Một yếu tố khác cần được nhìn nhận thận trọng là cấu trúc đầu tư tại khu đất 17 Phạm Hùng (Thành phố Hà Nội). Interserco hiện tham gia dự án tại đây thông qua việc sở hữu 26% vốn tại Công ty CP Đầu tư Bất động sản Vimediland. Nếu nhà đầu tư mua toàn bộ 45% cổ phần Interserco được chào bán, tỷ lệ lợi ích gián tiếp tại dự án chỉ khoảng 11,7%.

Bên cạnh đó, các thủ tục pháp lý của dự án này vẫn đang trong quá trình hoàn thiện, như quy hoạch chi tiết 1/500 và các bước chấp thuận đầu tư của cơ quan có thẩm quyền. Vì vậy, khả năng hiện thực hóa giá trị bất động sản trong ngắn hạn vẫn còn phụ thuộc nhiều vào tiến độ pháp lý.

Thông tin về Interserco thường nhấn mạnh giá trị tiềm năng của quỹ đất hoặc các dự án liên quan, từ đó có thể tạo kỳ vọng về giá trị cổ phần.

Nếu giá đấu cổ phần tăng lên mức cao, chẳng hạn cao hơn khoảng 80% so với giá khởi điểm, định giá doanh nghiệp sẽ tăng mạnh trong khi hiệu quả kinh doanh hiện tại chưa có sự cải thiện tương ứng. Khi đó, hệ số định giá như P/E có thể lên tới 80 - 90 lần, khiến tỷ suất sinh lời thực tế của khoản đầu tư càng thấp.

Trong trường hợp này, nhà đầu tư có thể đối mặt với một số rủi ro như thời gian hoàn vốn kéo dài; lợi nhuận đầu tư thấp kéo dài trong nhiều năm; phụ thuộc lớn vào kỳ vọng tăng giá tài sản trong tương lai.

Nhìn về tổng thể, Interserco là doanh nghiệp có một số quỹ tài sản đáng chú ý, nhưng hiệu quả khai thác hiện tại còn hạn chế, ngành nghề kinh doanh đang đối mặt với cạnh tranh gay gắt. Trong khi đó, để nâng cao năng lực cạnh tranh, doanh nghiệp có thể cần nguồn vốn đầu tư mới đáng kể trong dài hạn.

Trong bối cảnh hiệu quả kinh doanh hiện tại còn hạn chế, thị trường logistics cạnh tranh mạnh và các tài sản lớn chưa phát huy đầy đủ giá trị, thương vụ thoái vốn Interserco có thể mang lại cơ hội dài hạn, nhưng đồng thời cũng đặt ra không ít yếu tố cần cân nhắc đối với các nhà đầu tư tham gia đấu giá.

Vì vậy, đối với các nhà đầu tư quan tâm tới thương vụ thoái vốn này, việc đánh giá kỹ hiệu quả tài chính, triển vọng ngành logistics, cấu trúc sở hữu dự án và mức giá đấu thực tế là yếu tố quan trọng trước khi ra quyết định.

×