IPO của BSR "khiêm tốn" ở mức 14.600 đồng/cp do thời điểm bất lợi?

Ngày 17.1.2018 tới, tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Công ty TNHH MTV Lọc - Hóa dầu Bình Sơn (BSR) sẽ bán đấu giá công khai lần đầu ra công chúng (IPO) 7,79% vốn điều lệ, tương đương 242 triệu cổ phiếu. Tiếp theo, BSR sẽ bán cho nhà đầu tư chiến lược 49% và 0,21% vốn điều lệ được bán ưu đãi cho người lao động trong doanh nghiệp. Sau cổ phần hoá Nhà nước sẽ chỉ còn sở hữu 43% vốn điều lệ của BSR.

Lựa chọn "thận trọng"?

Theo Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 05/09/2014 của Bộ Tài Chính về việc “Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần”, tổ chức tư vấn định giá được lựa chọn 2 phương pháp chính: phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu để xác định giá trị doanh nghiệp.

Trong đó, phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Còn phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp.

BSR chọn mức giá IPO 14.600 đồng/cổ phiếu, ngân sách có thể thất thu khoảng 362 tỷ đồng. (Ảnh: BSR)

Theo tài liệu trong phương án cổ phần hoá BSR đã được Thủ tướng Chính phủ thông qua ngày 08.12.2017 đáng chú ý đều đã phân tích và đưa ra được mức giá khởi điểm dự kiến bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng theo cả hai phương pháp trên. Tuy nhiên, nếu kết quả tính toán theo phương pháp tài sản cho ra giá làm tròn 14.600 đồng/cổ phần thì theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, giá mỗi cổ phần được định giá là 16.100 đồng/cổ phiếu.

Trong 11 tháng, doanh thu BSR đạt 71.900 tỷ đồng, vượt 16% so với kế hoạch. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ (ROE) là 21,12%. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) là 10,56%. Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) là 11,9%. Các chỉ tiêu này của năm 2017 đều tích cực hơn nhiều so với ROE, ROS, ROA của năm 2016 lần lượt là 13,88% - 6,1% - 7,32%.

Ngoài ra, công ty còn nộp ngân sách Nhà nước 9.060 tỷ đồng, vượt 2.000 tỷ đồng so với kế hoạch. Như vậy, nhóm hệ số sinh lời của doanh nghiệp trong năm 2017 đều khả quan, đảm bảo năm sau cao hơn năm trước. Đây có thể là cơ sở để nhà tư vấn đưa ra một mức giá cao hơn, tuy nhiên với quan điểm thận trọng, BSR đã chọn mức giá thấp hơn là 14.600 đồng/cổ phiếu.

Với mức giá này, ngân sách dự thu được hơn 3,5 nghìn tỷ đồng, còn nếu chọn mức giá 16.100 đồng/cổ phiếu, ngân sách sẽ thu hơn 3,8 nghìn tỷ đồng, chênh khoảng 362 tỷ đồng. Mặt khác, mức giá này sẽ được lấy làm tham chiếu để bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược với tỷ trọng 49% vốn điều lệ dự kiến đem về cho Nhà nước nguồn thu rất lớn. Vậy tại sao mức giá khởi điểm IPO của BSR lại được chọn theo một cách “thận trọng” như vậy?

Bối cảnh IPO có nhiều điểm bất lợi

Định giá cổ phiếu là một vấn đề đặc biệt quan trọng đối với cả nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành khi công ty tiến hành IPO. Nếu định giá cổ phiếu không đúng (như định giá cao) có thể dẫn đến quá trình IPO của doanh nghiệp không thành công, số lượng cổ phiếu được mua thấp.

Lãnh đạo BSR giới thiệu cơ hội  đầu tư cổ phiếu tới nhà đầu tư tiềm năng (Ảnh: BSR)

Vietcombank là một ví dụ điển hình cho việc định giá cổ phần quá đắt trong IPO năm 2008 với giá đấu giá bình quân 107.800 đồng/cổ phiếu, ưu đãi cho cán bộ công nhân viên là gần 65.000 đồng. Sau khi IPO, cổ phiếu của Vietcombank cứ tụt dốc và thấp hơn mức giá ưu đãi cho cán bộ nhân viên rất nhiều.

Có thời điểm, giá cổ phiếu Vietcombank chỉ còn 28.300 đồng một cổ phiếu, chưa bằng 50% mức giá mà cán bộ nhân viên được “ưu đãi”. Với mức giá IPO quá cao, ngân hàng còn loay hoay với các vấn đề pháp lý và rất khó chọn được cổ đông chiến lược nước ngoài vì không tổ chức nào chấp nhận mức giá cao ngất ngưởng như vậy.

Đối với tất cả cán bộ công nhân, đặc biệt là những người về chuẩn bị về hưu vào thời điểm IPO, cổ phiếu “ưu đãi” đã trở thành “ngược đãi”. Rút kinh nghiệm từ Vietcombank, các doanh nghiệp gần đây có xu hướng định giá thấp hơn để sau đó giá cổ phiếu sẽ tăng dần theo lộ trình niêm yết.

Đối với BSR, theo phương án cổ phần hoá nêu lên vấn đề “mức giá khởi điểm dự kiến để thực hiện đấu giá chào bán cổ phần được cân nhắc để đảm bảo tính hấp dẫn và mức độ cạnh tranh của giao dịch chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng của BSR so với các giao dịch chào bán khác cùng thời điểm trên thị trường...

Do đó có thể thấy mức giá được đưa ra nhằm thu hút thêm nhiều nhà đầu tư đồng thời có tính đến cạnh tranh từ các “ông lớn” cùng ngành sẽ IPO cùng thời điểm như PV Oil (dự kiến đấu giá vào ngày 25.01.2018) và PV Power (dự kiến đấu giá vào ngày 31.01.2018).

Bối cảnh IPO của doanh nghiệp cũng được cho là không thuận lợi khi diễn ra vào thời điểm ngành dầu khí đang trong quá trình “thanh lọc”, hàng loạt lãnh đạo cấp cao vướng vào vòng lao lý.

Bên cạnh đó, tháng 9 vừa qua, bốn lãnh đạo của công ty BSR bị triệu tập do liên quan đến đại án Oceanbank từng khiến cho niềm tin của nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài bị lung lay.

Như vậy, dù bối cảnh diễn ra IPO không thuận lợi nhưng với mức giá quá hấp dẫn sẽ là cứu cánh bảo đảm cho một phiên đấu giá thành công.